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投资者应警惕“类货基”的内在风险
2018-09-24 23:29:44 - 国际金融报 -
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同济大学副教授FRM 王倩

自从资管新规打破刚性兑付之后,银行保本理财渐渐退出,受到热捧的是例如“类货基”等产品。3.96%的投资回报固然可观,但其蕴含的内在风险也需要投资者提高警示。

“类货基”采用“摊余成本+影子定价”的估值方法,方法本身存在的问题决定了“类货基”产品的当前风险很高。影子定价就是指基金管理人于每一个计价日,采用市场利率和交易价格,对基金持有的计价对象进行重新评估。当基金资产净值与影子定价的偏离达到或超过基金资产净值的0.5%,或基金管理人认为发生了其他的重大偏离时,基金管理人可以与基金托管人商定后进行调整,使基金资产净值更能公允地反映基金资产价值,确保以摊余成本法计算的基金资产净值不会对基金持有人造成实质性的损害。

影子定价是根据货币基金中债券的模型价格定价出来的,而实际交易中的债券价格是由金融市场上的交易员交易出来的。当两者发生偏离的时候,就出现了溢价;当溢价太大的时候,市场就失去了平衡。

纵观当前“类货基”市场的定价:影子定价的价格在很大程度上低于“类货基”本身的交易价格。简易地说,“类货基”的交易价格,远超其实际蕴含的应有价值。究其原因,是因为市场上的需求溢价。当前理财市场上对于保本类性质的理财产品需求旺盛,“类货基”在某种程度上具备一定的保本特征,所以其需求攀升,大于供给,在这种情况下,出现了需求溢价。也就是说,当前的“类货基”市场上交易的价格,高于“类货基”本身蕴含的真正实际价值。它的真实价值应当由其产品中的头寸价值决定。现在出现的溢价风险是市场需求过旺而造成的扭曲,属于非正常现象。

“类货基”所蕴含的高风险的另一个方面受制于它投资的头寸:除了银行存款与同业存单以外,“类货基”投资的大部分组成在于债券类产品。当前“类货基”的7日年化收益率在接近4%左右,这个水平是很高的。而仅仅依赖于投资银行存款与同业存单,“类货基”是达不到其收益率水平的。实际上,超过一半的“类货基”投资头寸是在政策性金融债、企业债与其他债权类资产。而企业债等债务融资工具就占了接近30%,这个份额是很高的。虽然有人说,“类货基”投资的是高评级、期限短的固定收益类资产。但是固定收益类资产本身所固有的特征超出了“类货基”对投资头寸的要求:流动性、久期匹配等,现有投资头寸中的固定收益产品都使“类货基”达不到其所标榜的优势。

此外,“类货基”还存在很高的流动性风险。货币基金或者“类货基”,其最大的优势之一在于流动性高。所谓流动性高,就是说它可以随时被支付与赎回。在固定收益领域里,我们称其为久期映射。“类货基”所投资的产品现金流支付,应当满足它能够随时被支付与赎回的特征。如果“类货基”投资的是中长期限的产品,它要满足其货币基金随时被赎回的特征就很难。

在我国当前的“类货基”产品中,如我们前面所提,其投资的大多是企业与政策性金融债,这就决定了此类产品大多不具备短投资期限的特征。那么“类货基”的久期匹配就不合乎要求。当市场上出现了大量赎回要求的时候,“类货基”投资的债券头寸(超过50%的投资规模),很难被变现。这就会出现我们常提及的流动性风险与危机。“类货基”的当前投资特征与其支付与赎回结构决定了其含有高流动性风险的特性。